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近期，焦炭?jī)r(jià)格高位震蕩，上漲驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自原料焦煤價(jià)格上漲，即成本定價(jià)。焦煤價(jià)格上漲主要受煤炭行業(yè)“反內(nèi)卷”和煤礦核查超產(chǎn)的提振。不過(guò)，受需求端鋼材累庫(kù)、鐵水減產(chǎn)的牽制，焦煤成本上漲未能完全傳導(dǎo)至焦炭，焦炭?jī)r(jià)格漲幅小于焦煤。

上周后半周，焦煤漲勢(shì)有所放緩。鋼材供增需減、累庫(kù)加速，焦煤供需雙弱、去庫(kù)放緩，產(chǎn)業(yè)上下游均有出貨不暢的跡象。受此影響，上周五焦炭?jī)r(jià)格小幅回調(diào)，幅度略大于焦煤。短期而言，由于上下游現(xiàn)實(shí)基本面有所轉(zhuǎn)弱，焦炭?jī)r(jià)格面臨下游需求減少和上游原料成本支撐減弱的雙重壓力，存在下行風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，現(xiàn)階段存在兩個(gè)“強(qiáng)預(yù)期”，焦炭?jī)r(jià)格尚有支撐。

第一，鋼材需求旺季來(lái)臨，鐵水減產(chǎn)預(yù)期不強(qiáng)。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，上周247家鋼廠鐵水日均產(chǎn)量為240.32萬(wàn)噸，環(huán)比小幅下降0.39萬(wàn)噸，降幅為0.16%。近期，焦煤和焦炭供應(yīng)偏緊，呈現(xiàn)去庫(kù)態(tài)勢(shì)，碳元素若要實(shí)現(xiàn)供需平衡，那么鐵水日均產(chǎn)量需降至234.4萬(wàn)噸左右，較當(dāng)前下降5.92萬(wàn)噸。不過(guò)，8月份鋼材終端需求處于從淡季向旺季過(guò)渡的階段，總體可能以平穩(wěn)為主，隨后將迎來(lái)“金九銀十”鋼材需求旺季，短期對(duì)鋼材需求預(yù)期不必悲觀，產(chǎn)業(yè)負(fù)反饋預(yù)期不明顯。同時(shí)，近期鋼廠利潤(rùn)也處于較高水平，主動(dòng)減產(chǎn)預(yù)期不強(qiáng)，焦炭需求存在支撐。

第二，短期焦煤供應(yīng)收緊預(yù)期仍存。8月份，動(dòng)力煤需求旺盛，焦煤保供的需求進(jìn)一步上升，焦煤供應(yīng)端難寬松。另外，煤礦存在限產(chǎn)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期8月下旬可能出臺(tái)限產(chǎn)政策。預(yù)計(jì)8月份焦煤驅(qū)動(dòng)仍然偏強(qiáng)，支撐焦炭成本重心高位運(yùn)行。

根據(jù)我們的供需情景估值分析，當(dāng)前黑色系整體定價(jià)樂(lè)觀，其中焦煤定價(jià)嚴(yán)重透支粗鋼需求樂(lè)觀預(yù)期，焦炭受成本定價(jià)影響，溢價(jià)也偏高。

需求端，根據(jù)測(cè)算，今年上半年我國(guó)粗鋼日均需求為284萬(wàn)噸，其中6月日均需求為283萬(wàn)噸。展望下半年，由于超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持“兩重”“兩新”建設(shè)的額度較上半年減少，鋼材出口面臨的阻力上升，粗鋼需求較上半年存在減少預(yù)期。我們樂(lè)觀估計(jì)，下半年我國(guó)粗鋼日均需求為282萬(wàn)噸，較上半年減少0.7%，同比增長(zhǎng)5.9%。該樂(lè)觀估計(jì)隱含了下半年國(guó)內(nèi)粗鋼消費(fèi)較上半年增長(zhǎng)1.4%、同比增長(zhǎng)6.6%，以及粗鋼出口較上半年減少2.0%、同比增長(zhǎng)0.8%的預(yù)期。

供應(yīng)端，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是2025年國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量增加1300萬(wàn)噸，增幅2.7%；進(jìn)口減少1000萬(wàn)噸，降幅8.2%；總供給增加300萬(wàn)噸，增幅0.5%。

在上述情景下，供需平衡表顯示，全年焦煤過(guò)剩1338萬(wàn)噸。結(jié)合焦煤成本曲線推算，焦煤倉(cāng)單估值為890元/噸，焦炭倉(cāng)單估值為1454元/噸。另外，鐵礦石倉(cāng)單樂(lè)觀估值為811元/噸，螺紋鋼成本樂(lè)觀估值為3202元/噸。

截至8月11日下午收盤(pán)，焦煤2601合約收于1256元/噸，焦炭2601合約收于1759.5元/噸，鐵礦石2601合約收于789元/噸，螺紋鋼2601合約收于3319元/噸，分別較其樂(lè)觀估值溢價(jià)41.1%、21%、-2.7%和3.7%。由此可見(jiàn)，鐵礦石和螺紋鋼期貨盤(pán)面基本定價(jià)了樂(lè)觀情景，而焦煤和焦炭溢價(jià)明顯。

我們認(rèn)為，焦煤和焦炭高溢價(jià)主要受焦煤供應(yīng)收緊預(yù)期支撐。根據(jù)供需平衡表推導(dǎo)，在需求樂(lè)觀情景下，如果今年焦煤產(chǎn)量從預(yù)期增產(chǎn)1300萬(wàn)噸變?yōu)橥瘸制?，那么焦煤將從過(guò)剩1338萬(wàn)噸收窄至過(guò)剩38萬(wàn)噸，走向緊平衡；如果變?yōu)闇p產(chǎn)，那么焦煤將走向短缺，此時(shí)邊際成本曲線的高彈性為溢價(jià)提供了想象空間。因此，如果后期焦煤供應(yīng)收緊不及預(yù)期，那么焦煤和焦炭的溢價(jià)空間將存在收縮風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：金瑞期貨）